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在货币快速升值的国家，一般都会强调内需，强调经济结构转型。然而，内需能否及时有效地扩大以弥补升值带来的负向产出缺口却不确定。
从日本经验来看，这取决于当时的国内经济环境。例如广场协议后，1985－1987年日元升值带来的衰退，在经历了短暂的增长下滑后，迅速被国内资本市场繁荣以及由此带动的投资需求和财富效应所抵消；然而1993－1994年间的升值，由于正值泡沫破灭之后，升值直接导致了实际增长率的下滑，甚至好几个季度出现负增长。
由此，我们似乎可以揣测1985－1987年间，日本经济之所以没有受到升值的影响，很可能和其国内如火如荼的泡沫经济有关。否则很难解释在经济转型已经完成的1990年代，升值为什么突然会给日本经济带来那么大的影响，而在此之前却没有，以至于在此后长达10年的时间里，日本都没能走出升值综合症的影响。
应该如何抵御升值带来的衰退，1988年日本银行高级官员的一番讲话引人深思：“一开始，我们想同时刺激股票和房地产市场。因为只有得到市场繁荣这一安全网的支持庇护，出口导向型产业才可能进行自身调整，适应内需型经济的需要。”
在中国，我们也能看到泡沫经济的影子。甚至可以说，2006年9月人民币加速升值以来，中国经济增长速度不变很大程度也是借了资产增值和财富效应的光。从2006年2月到2008年2月，上证A股综合指数从1362.54点一路攀升到4562.78点，其间在2007年10月达到最高点6251.53点，同期土地交易价格上升了35.2％，资产价格膨胀带来的托宾Q效应可从各行业总资产增长率中窥见一斑。
但是随着资本市场泡沫破灭，财富效应也随之消失。尽管扣除物价因素后，2008年4月我国社会商品零售总额同比仍然增长了12.9％，高于正常年份的同比增速（约10％），这说明消费需求保持稳定。但是需要注意的是，我们目前所处的通胀时期决定了我们不应该把正常年份的消费数据作为比较对象，而应该与最近一次通胀期相比，可以看到2004年4月通胀期间，社会商品零售总额的同比增速为22.4％，这说明我们尚不能排除未来内需衰退的可能，而且财富效应带来的消费需求增长也已经开始受到资本市场低迷的影响。
信心指数进一步佐证了我们的观点。2006年以前资本市场低迷时，企业家信心指数一直处于低点，甚至不断下滑，而当股市从2006年股市向上攀升后，企业家信心指数就开始回升，消费者信心指数反应略为滞后，但是在2006年底到2007年第三季度，股市大幅上涨期间，消费者信心指数也出现大幅攀升。最后，从2007年10月至今，股市和楼市泡沫双双受到挤压，企业家信心指数和消费者信心指数又都出现大幅回落。
我们不排除近期消费者信心指数有可能受到通货膨胀预期等因素的影响。但其和资本市场兴衰在时间表上保持如此高度的一致，使我们不禁怀疑资本市场繁华褪尽后，财富效应是否还能应对人民币升值的压力，内需增长能否持续？
也许有人会说，在2000-2005年长达5年的大熊市中，中国经济依然保持了年均10％的增长。股市和中国经济并没有必然的联系。然而，笔者认为那主要是因为当时中国经济属于外需主导型经济。内需增长不仅慢于外需增长，而且主要依赖政府财政支出。有学者曾测算当时中国年均10％的增长中有5％－6％源于出口贡献。但在人民币累计升值达17％的今天，进一步升值无疑会将出口推向危险的境地，与此同时，资本市场低迷对消费者信心以及内需的冲击又在逐步显现，我们不禁开始担心未来拉动中国经济增长的马车是否动力依旧。
2008年注定是中国经济最艰难的一年，过多的不确定因素和潜在的金融风险使我们每走一步都必须小心翼翼。然而不论形势如何复杂，总有一点可以明确，那就是慎用汇率工具，原因有二：第一，由于下半年经济形势尚不明朗，如果所有的紧缩政策都不可避免地会抑制内需，那我们至少不应该在这样的时刻让外需也处于险境；第二，和加息不同，升值很难再走回头路。日后，如果再需刺激出口，即使保持汇率不升不降，恐怕也会招致恶意贸易保护的谴责。 |
